Цифровые финансовые активы в России уже перешли из разряда технологической новинки в статус понятного инвестиционного инструмента и постепенно вошли в контур финансового регулирования. О том, какие риски теперь выходят на первый план и как меняется регулирование ЦФА, рассказывает Елена Малинина, директор Центра экономического анализа Группы «Интерфакс», руководитель отдела анализа данных RUDATA, к.э.н., доцент Финансового университета.

Для банков, некредитных финансовых организаций и инфраструктурных участников рынка значение имеет уже не сам факт цифровой формы актива, а то, какой экономический риск скрыт внутри: кредитный, рыночный, риск ликвидности, операционный или юридический — и как им можно управлять или хотя бы контролировать. Важны не только правила выпуска и обращения ЦФА, но и вопросы допуска инвесторов, отчетности, раскрытия рисков, расчета капитала и оценки концентрации вложений.

В этом смысле российский рынок подходит к важной точке. Банк России последовательно переводит ЦФА из зоны экспериментального регулирования в зону полноценного пруденциального надзора: вводит новые требования к отчетности операторов, уточняет режим доступа для неквалифицированных инвесторов и готовит правила, по которым ЦФА могут использоваться как инструмент передачи кредитного риска в банковских портфелях.

Три уровня регулирования

Регулирование ЦФА в России удобно рассматривать в трех контурах. Первый — инструментальный: что именно может быть оформлено как ЦФА, как принимается решение о выпуске, какие сведения должны быть отражены в правилах информационной системы и в условиях размещения.

Второй — инфраструктурный. Выпуск ЦФА осуществляется в информационных системах, операторы которых включаются в соответствующий реестр Банка России, а обращение может проходить через операторов обмена. Для таких участников установлен специальный порядок надзора и отчетности; с 1 января 2026 года действуют обновленные формы отчетов и состав раскрываемых сведений по Указанию Банка России № 7122-У.

Третий контур — инвесторский. Банк России все жестче разводит простые и сложные цифровые продукты, а также квалифицированных и неквалифицированных инвесторов. Указание № 7176-У, действующее с 2026 года, устанавливает признаки ЦФА, доступных только квалифицированным инвесторам, и параметры, при которых неквалифицированные инвесторы могут приобретать такие активы в пределах установленной суммы.

Такой подход показывает важную тенденцию: регулятор не пытается создать для всех ЦФА единый упрощенный режим. Напротив, правила становятся более риск-чувствительными и зависят от экономической природы инструмента, уровня его сложности и потенциального ущерба для неквалифицированного инвестора.

Правовая форма и экономическое содержание

Базовая конструкция закреплена Федеральным законом № 259-ФЗ. Закон определяет ЦФА как цифровые права, выпуск, учет и обращение которых происходят в информационной системе. К ним относятся, в частности, денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества, а также право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг. Однако для анализа рисков этого определения недостаточно. Один ЦФА может по экономической сути быть близок к краткосрочному долговому инструменту, другой — к структурной ноте с зависимостью выплат от базового актива, третий — к способу цифровой упаковки требования по конкретному проекту или пулу активов. Поэтому для участника рынка принципиально важно смотреть не на цифровую оболочку, а на профиль обязательства, механизм выплат, наличие обеспечения, ликвидность и круг инвесторов, для которых предназначен выпуск. Эта логика усиливается и на законодательном уровне. Федеральный закон № 466-ФЗ от 15 декабря 2025 года уточнил признаки долговых ЦФА, указав, что они включают только денежные требования в размере уплаченной приобретателем цены и периодических выплат при соблюдении условий решения о выпуске.

Для рынка суть здесь в том, что значение имеет не только факт токенизации требования, но и то, насколько четко в решении о выпуске описаны базовый актив, порядок расчетов, события дефолта, права инвестора при досрочном прекращении и ограничения на обращение. Отдельно заметен сдвиг в сторону более осторожного отношения к сложным цифровым продуктам. В информационном письме от 28 мая 2025 года Банк России рекомендовал операторам информационных систем обеспечивать выпуск отдельных сложных ЦФА и гибридных цифровых прав таким образом, чтобы они приобретались только квалифицированными инвесторами.

Что меняется для банков

Для банков ЦФА перестают быть только новым каналом размещения обязательств или способом предложить клиенту современный цифровой продукт. Они становятся еще и объектом полноценного риск-менеджмента, поскольку могут находиться на балансе банка, использоваться в расчетах нормативов, влиять на капитал и применяться как средство перераспределения кредитного риска.

Уже в обзоре банковского регулирования за первый квартал 2026 года Банк России указал, что ввел новые формы отчетности по обязательным нормативам, включая расчет нормативов с учетом ЦФА и цифровых валют. Это означает, что цифровые инструменты включаются в регуляторную рамку не как исключение, а как часть общей системы оценки устойчивости банка. Еще более важное изменение связано с раскрытием рисков. Указанием Банка России № 7277-У предусмотрено, что с 1 октября 2026 года банки должны раскрывать информацию об операциях с ЦФА и цифровыми валютами, в том числе сведения о требованиях и обязательствах по таким сделкам, а также о кредитном риске, рыночном риске и риске ликвидности, которые они несут. 

По сути, это шаг к новой норме: цифровой актив должен быть видим регулятору и рынку как источник конкретной нагрузки на риск-профиль банка. Если у банка есть позиция в ЦФА, инвестору и надзору должно быть понятно, кто является обязанным лицом, какова чувствительность инструмента к ухудшению кредитного качества, насколько актив ликвиден и можно ли быстро сократить позицию без существенной потери стоимости.

ЦФА как механизм передачи кредитного риска банка

Наиболее интересная и, вероятно, наиболее значимая для рынка линия развития — использование ЦФА как инструмента передачи кредитного риска. В перспективных направлениях развития банковского регулирования Банк России указал, что планирует внести изменения в Инструкцию № 220-И, чтобы банки могли распределять кредитный риск с применением более сложных инструментов, включая кредитные дефолтные свопы и ЦФА.  

Смысл этого подхода в том, что банк может выдать кредит, а затем передать инвестору часть связанного с ним риска через выпуск или продажу ЦФА. Если такая передача действительно отвечает установленным критериям, то для целей расчета капитала и концентрации риска может учитываться не весь первоначальный риск банка, а только его сохраненная часть. Банк России при этом предлагает достаточно консервативную модель. В опубликованных материалах указано, что риск-веса по кредитам, риск по которым передан инвестору посредством продажи ЦФА, предполагается обнулять, но для заемщиков, чья собственная кредитоспособность оценивается ниже уровня «АА», банк должен будет удерживать не менее 20% риска на балансе, создавать под этот риск резерв и учитывать его при расчете нагрузки на капитал.

Если эти изменения будут реализованы в полном объеме, рынок получит новый слой инструментов между классическим кредитом, облигацией и синтетической передачей риска. Но одновременно вырастут требования к качеству структурирования, юридической чистоте документации, корректности оценки риска и способности доказать регулятору, что передача риска действительно произошла, а не была имитирована договорной конструкцией.

НФО: единых правил нет, но регулирование усиливается

Для некредитных финансовых организаций ситуация сложнее. Универсального регулирования портфеля ЦФА в виде единого свода правил для всех типов участников пока нет; режим зависит от статуса организации и от того, выступает ли она инвестором, посредником, управляющим чужими средствами или инфраструктурным участником. Для НФО, как и для банков, вводятся требования по раскрытию информации об операциях с ЦФА в рамках отчетности. Данные классифицируются по категориям согласно справочникам XBRL. Для брокеров и доверительных управляющих главный вопрос связан с допустимостью предложения конкретного продукта клиентам, корректной квалификацией инвестора, полнотой раскрытия рисков и внутренним контролем при дистрибуции цифровых инструментов. Здесь особенно важны подходы Банка России к сложным ЦФА и к ограничению их обращения среди неквалифицированных инвесторов. Для управляющих компаний, НПФ и страховщиков в фокусе оказывается уже не только защита инвестора, но и качество актива как элемента инвестиционного портфеля.

С 1 сентября 2025 года ЦФА могут использоваться страховщиками как инструмент перестрахования, что позволяет снижать требования к капиталу. На что нужно обратить внимание в части Положения № 858-П:

•    Любые ЦФА при расчете величины собственных средств (капитала) страховой компании оцениваются в 0 руб. (согласно подпункту 3.1.24 пункта 3.1 Положения № 858-П).

•    Риск также не учитывается для тех ЦФА, у которых выплата основного долга прямо зависит от наступления страхового случая по конкретному договору страхования (так называемые перестраховочные ЦФА). Такие специальные ЦФА регулируются и учитываются по тем же принципам, что и классические договоры перестрахования, не приводя к принудительному обнулению капитала при расчете финансовой устойчивости и платежеспособности. 

Негосударственные пенсионные фонды пока не получили явную возможность инвестировать средства пенсионных накоплений и размещать средства пенсионных резервов в цифровые финансовые активы. Пока фонды могут инвестировать в них только собственные средства, однако ЦФА не принимаются к оценке их величины согласно Указанию № 4028-У. 

В качестве редкого примера можно привести сделку АО «НПФ «Будущее» по покупке ЦФА за счет собственных средств. Сделка прошла в январе 2024 года на платформе ООО «Системы распределенного реестра» («Мастерчейн»). Объем выпуска — 100 млн руб., всего размещено 100 необеспеченных ЦФА в форме денежных требований, ставка — 17% годовых, срок погашения — 20.01.2025, эмитент — ООО «ЛК «Эволюция».

Для обеспечения деятельности и риск-ориентированного подхода к инвестированию НФО желательно оценить кредитное качество эмитента: есть ли наблюдаемая рыночная цена, какова реальная ликвидность, не возникает ли чрезмерная концентрация на одном обязанном лице и насколько понятен порядок взыскания или исполнения прав при неблагоприятном сценарии. Для НПФ центральный вопрос — совместимость инструмента с фидуциарной обязанностью и консервативной природой пенсионного портфеля. 

При оценке ЦФА необходимы повышенные требования к прозрачности денежного потока, качеству обязанного лица, независимой оценке справедливой стоимости, возможности выхода из позиции и юридической определенности порядка исполнения прав. Для НПФ более оправдан осторожный подход с лимитированными пилотными позициями и жестким риск-контролем. Для страховщиков ЦФА следует оценивать прежде всего с позиции соответствия срокам и характеру обязательств. Если инструмент сложен в ценовой оценке, имеет ограниченную ликвидность или зависит от непрозрачного или трудно прогнозируемого круга событий, он не помогает в задаче поддержания платежеспособности и покрытия страховых резервов в стрессовых условиях.

Периметр новой реальности ЦФА: итог

ЦФА в России входят в период, когда их дальнейшее развитие будет зависеть не столько от скорости технологического внедрения, сколько от способности рынка встроить их в привычную дисциплину риск-менеджмента. Для всех участников финансового рынка главный ориентир уже ясен — цифровая форма перестает быть аргументом сама по себе, а решающими факторами становятся качество базового риска и прозрачность структуры:

•    Каждый ЦФА должен быть разложен на экономические составляющие. Ключевыми становятся не его формальные признаки, а кредитное качество эмитента, структура денежного потока, наличие обеспечения и реальная ликвидность.

•    Все участники должны адаптировать свои системы отчетности к новым требованиям регулятора и раскрывать в отчетности ЦФА своих портфелей.